記者｜張喬遇

中藥飲片企業(yè)四川新荷花中藥飲片股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：新荷花、公司）近日向港交所遞交了招股書(shū)，海通證券為保薦機構。

這是新荷花在15年間第四次闖關(guān)資本市場(chǎng)。公司分別于2010年、2020年兩次遞交創(chuàng )業(yè)板上市招股書(shū)并獲受理，2023年再在四川證監局辦理IPO輔導備案登記。首次IPO過(guò)會(huì )后，新荷花曾遭到有關(guān)財務(wù)造假的舉報，二次申報時(shí)僅一輪問(wèn)詢(xún)后就匆匆撤回。

本次上市，新荷花盈利能力持續惡化，綜合毛利率從早期超25%降至2024年的17.1%，且在報告期（2022年至2024年）持續下滑。凈利潤率也從2022年的9.9%滑落至2024年的7.1%，這主要歸咎于客戶(hù)結構向低利潤率群體轉變、原材料成本高企。

還需指出的是，報告期新荷花的客戶(hù)留存率急劇下降，從2022年的86.5%銳減至2024年的63.6%。在競爭激烈、高度分散的中藥飲片市場(chǎng)中，新荷花市占率不足1%，公司競爭力幾何？

業(yè)務(wù)不賺錢(qián)了？客戶(hù)留存率下降18個(gè)百分點(diǎn)

公司主要供應中藥飲片。根據產(chǎn)品毒性，新荷花產(chǎn)品涵蓋毒性飲片、普通飲片。2022年至2024年，新荷花的營(yíng)業(yè)收入分別為7.80億元、11.46億元和12.49億元；凈利潤分別為7739.5萬(wàn)元、1.04億元和8911.2萬(wàn)元。

根據前次遞交招股書(shū)，新荷花2017年至2019年收入分別為2.03億元、3.08億元和3.63億元；凈利潤分別為2919.23萬(wàn)元、3718.83萬(wàn)元和4586.55萬(wàn)元。可以看到，兩次報告期期間公司收入、凈利潤均呈現較快增長(cháng)。

具體來(lái)看，新荷花報告期毒性飲片收入占比較低，分別為14.8%、16.8%和13.8%，但收入增速不穩定，2024年同比下滑10.42%；普通飲片收入占比較高，分別為85.2%、83.2%和86.2%。

不過(guò)，界面新聞注意到，新荷花的“賺錢(qián)”能力有所下滑。2017年至2019年的綜合毛利率分別為26.10%、25.12%和27.03%，但2022年的毛利率卻只有21.1%，且2023年、2024年持續下滑，分別為18.5%、17.1%。其中，為公司提供較多收入的普通飲片毛利率從2022年的19.6%下滑至2024年的16.7%；收入占比較低的毒性飲片毛利率較高但也大幅下滑，從2022年的29.7%下滑至2024年的19.1%。

新荷花表示，主要原因在于客戶(hù)結構的轉變。因為公司向醫療貿易公司及藥店的銷(xiāo)售占比有所增加，而由于市場(chǎng)競爭，這些客戶(hù)類(lèi)型的利潤率通常較低。

界面新聞注意到，2019年，新荷花來(lái)自醫貿公司的銷(xiāo)售收入占比為27.02%，來(lái)自藥店收入占比為6.38%，對比來(lái)看，來(lái)自醫療貿易公司和藥店的收入占比確有所上升，而原來(lái)自制藥企業(yè)的銷(xiāo)售收入占比有25.8%，但在本次報告期的銷(xiāo)售占比下滑至13%以下。

不過(guò)，在本次報告期內（2022年至2024年），新荷花來(lái)自醫療貿易公司的收入占比分別為32.5%、33.6%和35.5%，來(lái)自藥店收入占比分別為19.8%、20.8%和16.9%，合計銷(xiāo)售占比分別為52.3%、54.4%和52.4%。

可以看到，除2023年小幅上升之外，2024年與2022年銷(xiāo)售收入占比僅增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，公司向醫療貿易公司及藥店的銷(xiāo)售占比增加有限，但綜合毛利率卻下滑了4個(gè)百分點(diǎn)，公司對于毛利率下降的解釋是否有些牽強？

招股書(shū)顯示，導致公司毛利率同比下滑的主要產(chǎn)品為法半夏、川貝母粉、麥冬、姜半夏等毛利率下滑，其原因在于原材料成本上漲，對盈利能力造成壓力。這也說(shuō)明了，新荷花品牌對下游客戶(hù)議價(jià)能力有所降低。公司凈利潤率從2022年9.9%下滑至2024年的7.1%。而在2019年新荷花的凈利潤率可以達到12.61%。

值得注意的是，新荷花報告期客戶(hù)留存率大幅下滑，分別為86.5%、81.6%和63.6%。

銷(xiāo)售費用率僅4%，仍擬募資用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設

根據幾次遞交的申報材料，新荷花的銷(xiāo)售費用、研發(fā)費用均處于較低水平。新荷花披露的2017年至2019年銷(xiāo)售費用率分別為8.54%、7.07%和6.91%，遠低于同期公司作為同行業(yè)可比的10家公司（包括云南中藥、輔正藥業(yè)、毫藥千草、易元堂等）平均值11.02%、13.98%和15.89%。此次赴港上市，新荷花的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占收入比重再度減少，分別只有5.7%、4.6%和4.0%。

公司有146名銷(xiāo)售人員，主要銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支中超六成為銷(xiāo)售人員薪酬，此外還有部分業(yè)務(wù)發(fā)展開(kāi)支、廣告及推廣開(kāi)支及其他。

界面新聞注意到，銷(xiāo)售費用率較低的情況下，新荷花擬募集資金的第二項使用計劃為用于銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。其中包括與國家級媒體建立合作通過(guò)加大廣告宣傳力度，同時(shí)加強銷(xiāo)售團隊，擴大在中國的市場(chǎng)滲透率和銷(xiāo)售覆蓋率。此外，新荷花還將用于在中國設立重要產(chǎn)品和旗艦店，通過(guò)線(xiàn)下實(shí)體互動(dòng)體驗增加品牌認知度。

從以往收入結構來(lái)看，新荷花的客戶(hù)群主要是醫院及醫療機構、醫療貿易公司、藥店和制藥公司，業(yè)務(wù)結構為T(mén)O B。不過(guò)公司似乎有TO C業(yè)務(wù)的拓展計劃，據招股書(shū)披露，新荷花正在進(jìn)軍零售市場(chǎng)。

公司計劃打造“新荷花”品牌下保健品，將于2025年4月推出中藥保健品平臺金色荷花，提供適用于零售消費者的個(gè)人化中藥養生健康補劑，包括單方成分產(chǎn)品破壁靈芝孢子粉、三七粉、川貝母、天麻、西洋參、石斛、黨參、黃芪等。

新荷花正推出參芪精華。據介紹，該產(chǎn)品以人參和黃芪為主要成分，面向亞健康人士及術(shù)后康復患者，功效為恢復護理、免疫力增強等。公司正在香港和部分東南亞市場(chǎng)引入此產(chǎn)品，并計劃通過(guò)跨境電商平臺進(jìn)入中國大陸市場(chǎng)。

除此之外，公司的研發(fā)投入也出于較低水平。招股書(shū)顯示，新荷花的報告期研發(fā)開(kāi)支分別為962.1萬(wàn)元、1150.1萬(wàn)元和1712.5萬(wàn)元，占收入的比重分別只有1.2%、1.0%和1.4%，不足2%，主要為材料開(kāi)支和研發(fā)人員薪酬福利開(kāi)支。公司研發(fā)人員22人，占員工總數的比例僅3.57%。

市占率不足1%，產(chǎn)品多次因質(zhì)量問(wèn)題被點(diǎn)名

中藥飲片市場(chǎng)相對分散，大多數市場(chǎng)參與者的經(jīng)營(yíng)規模相對較小，產(chǎn)能有限。2023年，中國擁有生產(chǎn)許可證的中藥飲片公司總數已達到2334家，其中具有一定規模的企業(yè)較小，年產(chǎn)值超過(guò)10億元的企業(yè)更是鳳毛麟角。

2023年，前五大中藥飲片市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)份額合計僅2.7%，其中規模最大的企業(yè)以36.36億元收入占據1.3%的市場(chǎng)份額，新荷花雖然位列第二，但其所占的市場(chǎng)份額只有0.4%，且與另一名市場(chǎng)參與者擁有同等市場(chǎng)份額，緊接其后的兩名參與者分別均擁有0.3%的市場(chǎng)份額，足以見(jiàn)行業(yè)競爭激烈，暫未形成較大差距。

值得注意的是，公司的產(chǎn)品還曾質(zhì)量問(wèn)題被多次點(diǎn)名。

據悉，2019年11月，因新荷花生產(chǎn)的紫蘇子（炒）質(zhì)量不符合規定，山東省藥品監督管理局對相關(guān)產(chǎn)品采取了查封、扣押等措施；2024年10月31日，國家藥監局通報了19批次不符合規定的藥品，其中經(jīng)河南省藥品醫療器械檢驗院檢驗，新荷花生產(chǎn)的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標。

界面新聞注意到，新荷花允許客戶(hù)在驗收時(shí)驗貨并確認是否符合質(zhì)量標準，任何不符或損壞可以進(jìn)行退換貨，報告期各期，新荷花退貨應計費用分別為624.00萬(wàn)元、1833.60萬(wàn)元、2123.30萬(wàn)元。